为了阻止日本创业热潮的“终结的开端”

我认为创业热潮的“终结的开端”,就是风险投资基金的规模开始缩小。因为以此为契机,恶性循环就会开始。

道理是这样的。

基金规模一旦缩小,创业公司能够筹集到的资金也会随之变小。这样一来,就无法进行大的挑战,也难以做出大的业务和成果。于是基金规模和投资进一步减少,创业公司能够挑战的业务规模也随之变小,只能以小业务为目标。

一旦这样的恶性循环开始出现,生态系统就会走向缩小的均衡。

如今,日本的创业生态系统似乎正处在即将陷入这种恶性循环的边缘。

为了分享这种危机感,我写下了这篇文章。

• 回报的前景正在变得渺茫
  • 每年需要 1.8 万亿日元的回报
  • 目前的总回报很可能还不到 1 万亿日元
  • 如果这一趋势持续下去,就无法达到预期
• 向“市值 100 亿日元”的预期缩小均衡
• 本该做的事
  • 需要“大一个数量级的挑战”
  • 应对“日本产业危机”的担当者
  • 不做微观层面的优化,而是着手解决宏观问题
  • 思考将什么定义为“成功”,应当以什么为目标
• 一些政策的偏差
  • 寄望于全球化
  • 推动海外创业
  • 寄望于并购
  • 寄望于海外投资者
  • 推动名为“大业务”的“小业务”
  • 寄望于创业数量的增加
• 总结
  • 相关资料

目前,官方和民间都在不断加大对创业公司的支持。创业公司在新闻中出现的次数也越来越多。融资额在增加,大学衍生创业公司的数量也在急剧增加,这些有时也会成为新闻。

也许是因为这样的状况,在和不太了解创业公司的政治家,以及最近才开始涉足这一领域的组织的人交谈时,有相当数量的人认为“日本的创业公司发展得很顺利”。

然而,据我从周围听到的情况来看,以目前日本风险投资的投资为前提的创业生态系统,尤其是围绕高成长创业公司的生态系统,我感觉正处在逐渐陷入恶性循环的阶段。

其中一个重要原因是,在金融层面上,能够兑现回报的前景正在变得渺茫。

回报的前景正在变得渺茫

这几年,受到各国创业热潮的带动,人们对日本的创业生态系统也寄予厚望,投入的资金量不断增加。例如,2019 年以后在日本国内设立的风险投资基金达到了约 6000 亿日元 (Initial 调查)。

风险投资是金融业。人们期待它把出资者的钱增值后返还给他们。

每年需要 1.8 万亿日元的回报

期待增值到什么程度呢?据说是 10 年间约 3 至 5 倍。假设按 3 倍计算,如果整个生态系统中运营着规模为每年 6000 亿日元的风险投资基金,那么 10 年后的预期回报就是它的 3 倍,即 1.8 万亿日元。这是相当简化的计算,但意思是说,从 2029 年前后开始,整个生态系统被期待“每年”产出 1.8 万亿日元的回报。

这 1.8 万亿日元是风险投资所获回报金额的期望值,如果以市值计算,数字还会更高。假设风险投资在上市时持有 50% 的股份,那么按市值计算,“每年”就需要总额 3.6 万亿日元的退出。

那么,退出的实际情况如何呢?能产生回报的退出方式是上市或并购,但并购的数量少,即使有,金额也没有那么大,所以暂且忽略,只考虑上市。

据说日本上市时的市值,2023 年以中位数计为 72 亿日元,以平均值计为 170 亿日元 (不过数值以截至 2023 年 11 月的数据为基础)。这个数值虽有起伏,但这几年没有太大变化。以超过 1000 亿日元的市值上市的创业公司,每年也只有 1 至 4 家左右。

另一方面,根据 Initial 的数据,上市公司数量这几年为 100 至 130 家左右,据说其中约一半是创业公司。

我们以这些数字为基础做一个简单的计算。

目前的总回报很可能还不到 1 万亿日元

假设每年有 120 家公司上市,其中一半即 60 家是创业公司。

假设上市时市值比其他企业略高,平均以 200 亿日元上市,则合计市值约为 1.2 万亿日元。如果风险投资持有其中的 50%,回报就约为 6000 亿日元。

即便调整一下百分比,恐怕也达不到 1 万亿日元。

2013 年的基金设立额约为 2000 亿日元,所以 10 年前“把 2000 亿日元变成 3 倍”的承诺是兑现了的。但是,相对于投入资金急剧增加的 2019 年以后所期待的 1.8 万亿日元,照这样下去会落后很多。

如果这一趋势持续下去,就无法达到预期

如果这一趋势持续下去,就无法返还所期待的回报。

当然,逐个基金来看,会有能够产出回报的基金,但整体上形势非常严峻。如果这种状况持续,许多基金将难以新设或扩大规模,创业公司的融资量也会逐渐减少。

上市时市值偏低的原因,不仅是创业公司业务本身的问题,也有上市时定价的问题等,不能一概说只是创业生态系统的问题。尽管如此,考虑到这样的现状,以独立风险投资机构为中心缩小基金规模、观望形势,看起来已不可避免。

向“市值 100 亿日元”的预期缩小均衡

当“以中位数计 72 亿日元就是现实的退出规模”这种预期形成之后,会发生什么呢?那就是把退出时的金额定为约 100 亿日元来评估未上市股票,以及以 100 亿日元的退出为目标来制定资本政策。

这样一来,上市前的最大市值约为 50 亿日元,一家创业公司所能进行的总融资额就是 10 至 20 亿日元左右。美国种子轮和 A 轮的融资额,就成了日本的最大值。

也就是说,以市值 100 亿日元的退出为前提,生态系统正走向缩小均衡。

实际上,生命科学领域的创业公司上市时的市值“统一为 100 亿日元”,人们把这种情况比作百元店,自嘲地称为“百亿均一”。在这样的预期之下,恐怕只能以 100 亿日元的退出为前提来制定资本政策。

这样一来,创业公司就很难描绘宏大的战略,也很难做出大的成果。否则,正如后文所述,就只能不以国内上市为目标,而以海外为前提来创业。

生命科学领域的创业公司相关人士似乎已经率先开始共享这种危机感,但我认为这个问题不分领域,今后完全有可能波及整个创业生态系统,而且我已经开始感觉到基金规模出现缩小的动向。

而且,日本在某种意义上是擅长优化的国家,所以我担心一旦恶性循环开始,就会一下子陷入缩小均衡。

本该做的事

考虑到这样的状况,基金规模暂时变小或许也是没有办法的事。

不过,可以让它仅仅停留在暂时的缩小。

因为现在仍然有能够进行大挑战的资金。如果趁现在进行大的挑战、做出大的成果,让流向这个生态系统的资金和期待再次增加,就能重新回到增长的轨道。

我认为,能否做到这一点,是目前仍在参与创业生态系统的这一代人的课题,而现在正是分水岭。

需要“大一个数量级的挑战”

基于这样的背景,我认为现在应当以之为目标、并且应当强调的目标,是打造出大到连上市市场的投资者们一眼就能信服的大业务和大业绩。

为此所需要的是大的挑战,以及支持这样的挑战。我们必须鼓励、支持大的挑战,创造新的产业。

创业公司的融资额,在 2023 年达到了 2013 年的约 10 倍,接近 1 万亿日元。既然差了一个数量级,就意味着我们获得了进行大一个数量级的挑战的权利,同时也应当有进行这种挑战的责任。

而且,从国内的产业形势来看,我也认为需要大的挑战。

应对“日本产业危机”的担当者

能够赚取外汇的日本产业正在减少。2024 年 3 月起,财务省也成立了名为《从国际收支看日本经济的课题与对策》的会议,正在就这一点展开讨论。

召开这一会议的问题意识,我想已经归纳在熊谷委员资料的摘要中了。

问题意识在于贸易收支有恶化的趋势,其背景包括国际竞争力下降、产业空心化、以数字相关为中心的进口依存度上升,以及能源价格高涨等。这种状况预计会持续一段时间,也有人指出甚至可能进一步恶化。

更具体地说,2023 年,就连被认为是日本强项的电气设备类,贸易收支也出现了赤字。

https://www.mof.go.jp/policy/international_policy/councils/bop/outline/20240326_1.pdf

(另外,正如斋藤老师在该会议上所指出的,贸易收支的顺差未必对国内经济是积极的。同样,逆差也未必是消极的。如果经济在增长,或者能够出口比进口的东西附加值更高的产品,那么逆差可以说是一种投资。)

服务收支方面,虽然靠旅游赚取了收入,但数字领域持续出现大幅逆差。

日本也是一个在能源(矿物燃料)、粮食和数字基础设施等许多领域严重依赖海外进口的国家,再加上日元贬值的影响,贸易逆差这几年呈扩大趋势。要进口这些东西,就需要能够赚取外汇的产业。然而,目前支撑贸易顺差的汽车行业,虽然这几年应该没有问题,但随着电动化等的推进,今后能否继续保持日本主要创收来源的地位还不得而知。

看看眼前,这几年劳动力供给不足,劳动者的待遇会提高,工资也会上涨。整体上出现了通胀的迹象,也许会让人觉得景气良好。

然而,支撑这种劳动者待遇的“能赚钱的产业”,状况在我看来非常严峻。

不做微观层面的优化,而是着手解决宏观问题

这类宏观问题与个人的幸福相距甚远。

例如,在外资咨询公司或软件企业工作拿高薪,或者创办小规模的生意赚钱,从微观上看,我认为都是使个人幸福最大化的好办法。

但是,这些财富的来源是日本其他企业所赚取的财富。如果日本能赚钱的产业减少,外资企业终将不再把据点设在日本,能够向小规模生意付费的人也会越来越少。考虑到这样的宏观走向,我们不应一味地劝人去外资企业或做小规模创业,而必须去创造能赚钱的产业。

我想,创业生态系统正是被期待创造这种新的、能赚钱的产业,所以这几年才有大笔资金流入。

获得资金,既让我们获得了进行大挑战的权利,同时也背负了巨大的责任。这也意味着要思考如何应对这些宏观趋势。

然而,目前创业公司的主流,仍和 10 年前一样,大多是利用软件、面向国内市场的业务。这本身当然有价值,但如果停留在这种状态,在宏观上就无法履行这一责任。

思考将什么定义为“成功”,应当以什么为目标

面对这样的变化,人们会怎么做呢?

如果针对现有的创业生态系统进行优化,那么日本风险投资的“成功模式”大概会是这样:设立规模在 100 亿至 200 亿日元左右的基金,不追求大满贯全垒打,而是在偶尔瞄准独角兽级别全垒打的同时,基本上以不大不小的安打为目标,大幅提高安打率,其余的则以 1 倍左右的回报收回。如果推动利用软件、面向国内市场的创业,采取这样的策略,也许在一段时间内还能产出回报。

这也是一种思想,而且是作为受托管理资金的金融专业人士的一种“成功”。

但是,如果创业行业标榜“创造产业”,那就不能说履行了其本来的职责,也不能说是“成功”。

针对现状进行优化的话,以适度的基金规模为目标是正确的。然而,“现状如此”与“本来应当如此与否”是两回事。而且,微观上正确的事与宏观上正确的事也不同。

如果做出微观上正确的选择,只培育面向国内市场的创业公司,那么随着日本人口减少,这个市场也会萎缩。当代的经营者和风险投资人(因人而异)也许能够赚到足够的钱,但国内的风险投资行业将会萎缩。那样的话,下一代风险投资人会很辛苦,下一代创业公司也难以进行大的挑战,从创业公司中诞生赚取外汇的产业将变得更加困难。

我认为,这 25 年来,创业生态系统不断扩大,其本身也已成长为一个大产业。优秀的年轻人开始以创业公司和风险投资为目标,就是证明。我认为这一成果,离不开迄今为止参与其中的人们的努力。

多亏了这些努力,与 2013 年相比,我们作为生态系统受托管理的资金近乎 10 倍,也就背负着近乎当年 10 倍的期待。正因如此,我认为有必要重新思考我们被期待什么、以什么为目标,并且做出改变。

为此,需要的不是重复过去形成的某种“成功公式”,而是找到并打磨走向下一阶段的新方法。这是当代人的责任,我们不应只看过去的最佳实践,而应面向未来,讨论“怎样才能以高一个数量级的目标为方向”。

一些政策的偏差

然而,我感觉目前正在强调的是另一些论点,对于大量政治资源被投入其中,我认为也有必要敲响警钟。下面举几个例子。

寄望于全球化

目前正在尝试支持全球化。实际上,也出现了从一开始就在全球领域竞争的创业公司上市的例子。我认为这很棒。

不过,从市场的评价来看,我也有这样的印象:即使在广告业务和网红营销等领域实现全球化,也很难达到 1000 亿日元的市值。比起是否在全球范围内竞争,业务领域是否足够大、能够占据多大份额,或许更为重要。

例如,日本酒业务的全球拓展或许称得上是全球化。但是,如果不深思熟虑地构建业务,业务的增长就会触顶。不能仅仅停留在“全球化”这几个字上,而必须着眼于更长远来推进全球化。

全球化是必须的。但全球化不是目的,只是手段。我们需要考虑的是,支持“真正会做大的业务”走向全球化。

推动海外创业

如果在日本几乎无法融资,就只能去海外创业。实际上,在创药领域,我感觉从一开始就在美国成立公司,或者把日本的公司转为美国公司的动向正日趋活跃。作为单个公司的战略,这是最优的;如果要使个别回报最大化,也不得不这样建议。这也许是某种形式的全球化。

但是,例如利用日本公共机构或税金(大学等)产生的知识产权在海外创业,一部分经营者和投资人也许会赚钱,但高附加值的就业机会将很难在日本产生,对日本的辐射效应也就很有限。

对于软件领域等不太利用国内资产就在海外创业的人来说,这并不适用;但如果要利用公共机构的知识产权等,就需要这样的视角,那么我认为还是应该考虑完善国内的环境。

寄望于并购

我认为推动国内并购在短期内是有效的对策。而且对于目前正在运作的基金来说,近期出现这样的变化、退出的选项增加,应该是值得感谢的事。

此外,如果以上市时 100 亿日元为前提来制定资本政策的创业公司增多,价格上也更容易被收购,可以期待并购也会增加。

但是,即使小规模并购增加,也填补不了通往 1.8 万亿日元的差距。实际上,目前创业公司被收购的数量每年不到 200 件,被收购时公司的平均年龄约为 7 年,其中超过 100 亿日元的每年只有数件 (Initial 调查)。考虑到超过 30 亿日元的收购案例也只有个位数,即使并购的规模和件数增加到 10 倍,要填补与预期的差距仍然很困难。

而且,如果期待并购增加之后让人们去进行大的挑战,那么我认为真正应该着力的,恰恰是引导人们走向大的挑战。

寄望于海外投资者

接受海外投资者的投资也是可能的,只要投资条件好,我认为各创业公司接受投资是有益的。

不过,我听说一部分海外投资者期待的是“在日本相当大的市场中竞争,取得相当的回报”。他们是否希望日本的创业公司去进行拓展海外这类高风险的赌注,不少投资者似乎并不这么想。

“希望海外风险投资进行大额投资”,这是创业公司和政策方面都期望的,但在政策的视角和海外投资者的视角之间,获胜条件和时间轴有所不同。对国家和整个生态系统来说,获胜条件是“利用创业公司创造下一个产业”,在 20 至 30 年的时间轴上获得巨大回报;而从中后期开始投资的海外投资者,获胜条件是在 3 至 5 年的周期内获得 2 至 10 倍的回报。事情本来就是这样,也没有办法,但海外的大型基金并不会总是与日本保持一致的视角。一旦日本市场失去魅力,他们终将离去。

当然,我认为让海外基金暂时进来,与他们建立网络,也是重要的战术。不过,要让他们持续参与,就需要从国内产生大的退出,让他们在某个时候做出“应当持续投资日本”的判断。为此,也应该更加关注打造大业务。

推动名为“大业务”的“小业务”

我感觉,所要求的规模感,往往没有传达给首次创业的创业者和支持者。

现在所要求的挑战的“大小”,并不是许多人所想象的那种大小。要打造一家市值 1 万亿日元的企业,如果市盈率按 20 倍计算,就需要 500 亿日元的利润。打造这样的业务相当困难,可选的领域也会被大幅限定。

这可以说是能否打造出能留给下一代的产业的那种规模,是再次打造索尼、本田那样的企业的尝试。单纯“创业”,并不是现在所要求的大挑战。

小的挑战也很重要,但我认为在有限的资源中,现在更重要的是把支持向大的挑战倾斜。

寄望于创业数量的增加

增加创业者,在软件等领域“广撒网、靠概率命中”,也是一种办法,但我感觉,这种策略行得通的“会做大的”市场正在变少。做一个应用然后碰巧爆红的可能性,恐怕已经变得非常小了。

就规模而言,即便是曾风靡一时的 BeReal,2024 年 6 月公布的收购金额也只有约 850 亿日元左右,没有达到 1000 亿日元。

因此,我认为与其一味增加数量,不如明确着眼于“增加大的挑战”这一目标。

总结

日本的创业生态系统也许会暂时缩小,但仍然有足够的资金。必须在这些资金陷入恶性循环、尚未达到缩小均衡之前,做出大的成果。

为此所欠缺的、所要求的是:

• 加大对大的挑战的支持
• 引导人们走向大的挑战

我认为需要把资源集中投入到这些举措上。

这个领域也许是真正能在全球取胜的软件业务,也许是医疗健康,也许是应对气候变化。方法也许不是听任自发的创业,而是由投资人和连续创业者等推动的公司创建,也许是需要高水平战略的复合型创业公司。

无论如何,都需要在与以往做法截然不同的领域,发明在以往方法基础上发展而来的新方法,瞄准真正的大业务。

无论过去还是将来,如果一味模仿美国创业公司的方法论,也许在日本市场上能够培育出规模只有美国市场十分之一的创业公司;但如果要以高一个数量级的目标在全球竞争,在日本起步就不得不采取与美国不同的战略,我认为我们已经进入了这样的阶段。

为此,就要促进这样的挑战,进一步增加对这些挑战的支持,并积累诀窍。需要真正反复思考,以大事为目标。

这一挑战能否成功,谁也不知道。当然,即使失败,创业生态系统也会缩小规模而继续存在。但是,如果不成功,我们将被称为**“让创业行业萎缩的一代”;而如果在这里不去挑战,我甚至担心会被称为“明明有钱、有条件挑战,却连挑战都没有尝试的一代”**。

创业只是创造产业的一种手段。但是,在目前国内产业处于困难局面的情况下,人们期待创业公司可能创造出新的、能赚钱的产业,而我们现在被赋予了做到这一点的权利和资源。我希望能与那些回应这种期待、努力打造大业务的人,以及想要支持他们的人一起,度过这个关键时刻。

希望越来越多的人去支持那些进行大挑战的人。怀着这样的愿望,我写下自己对于共享危机感以及应对方向的想法。

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